朱志砺

　　玖龙准备申请破产保护的传闻，大概流传了一个多月了。

　　按照玖龙当前形势来看，申请破产保护，无疑是好的选择。

　　为什么?玖龙在战略上、财务上，已经陷入困境，起死回生的机会非常渺茫。

　　良好的开局

　　张茵的开局非常漂亮。她的中南公司主营废纸收购，从美国往中国大陆运废纸。

　　她在废纸做到一定规模以后，把业务延伸到产业链的下游，自己办造纸厂。这在企业战略上，是非常有效的事业拓展方式。首先，单纯的废纸贸易受制于下游造纸厂，面临着议价能力低、收款难的问题。自己办造纸厂，则可以提高自己的废纸定价能力，部分解决废纸贸易业务的市场问题。其次，从废纸贸易到利用废纸造纸，是产业链和价值链的拓展与整合，有利于贸易与制造两项业务相得益彰，获得更大的价值增值。

　　可以这样说，张茵的中南-玖龙系自然形成了一个非常经典、非常良性的战略成长模型。造纸业务成为张茵家族的旗舰，玖龙成为张氏的核心资产。

　　2006年，玖龙股票上市时，公司产能为300多万吨包装纸。上市后，扩张欲望高速膨胀，表现为目标产能不断提高，达产时间不断提前。张茵的计划是，到2010年产能达到1600万吨。补充一句，包装纸的总需求，大体在4000万吨左右。

　　为了达到这一战略目标，玖龙形成了以东莞、太仓、重庆、天津四大基地为主的布局，同时投资、拓展东南亚业务。

　　张茵的扩张不于产能方面，她对土地的占有欲也高度膨胀。她的四大基地总计圈了10000多亩工业用地。通过私人公司香港凤凰林业，欲在云南再圈150万亩林地。

　　糟糕的现状

　　截至6月30日的玖龙财报显示：玖龙总资产326亿，非流动资产249亿，总负债193亿。

　　资产负债表当然不好看，但似乎还不是很糟。问题是，账面总资产一般来说并不能反映企业的实际经营状况。坏账不撇，存货减值拨备少计提一点，折旧率调低一点，很容易虚增账面资产。尤其是中国特色的企业土地储备，更是账面资产增值的不二法宝。这大概也是张茵在生产基地规划时，拿地动辄就是3000亩以上的原因吧。

　　它的银行贷款净余额是120亿人民币。近期内陆续到期的是23亿。过去，企业可以通过借贷还贷的方式，来维持企业运营。在当前大环境下，银根收紧后，借贷还贷的招数就难以凑效了。

　　玖龙现有实际产能大概在700万吨左右，目前开工率不足50%，企业存货堆积如山。根据经验判断，玖龙2008自然年度的总销量，大体不会超过450万吨。

　　现金短缺，将使张茵芒刺在背，如坐针毡，备受煎熬。

　　张茵犯三错

　　张茵把玖龙今天的困难归咎于经济危机、市道不好，不能说一点道理都没有。但是，外部因素并不是主要原因。根本的原因是，企业的急速扩张，已经远远超出了张茵的*能力。

　　简要分析三个要点：

　　，误判宏观经济走势，导致扩张工程“烂尾”。

　　在研读玖龙相关资料时，真是替张茵着急：这么干，非玩完不可!

　　年初的时候，王石、任正非等企业老鸟，在企业内部会议上，讲得多的是什么?是储备现金，约束资本开支，准备“过冬”!去年底，国内经济的疲态就已经充分显露无遗。许多人都预测到了2008年将是经济上的多事之年。再加上华尔街金融危机一凑，这个冬天来得就太猛了点了。

　　张茵也许是天性乐观吧，既对自己的能力信心十足，也对宏观经济大势看好。今年二季度还集中做了三大投资，一是收购越南正阳，二是天津基地破土，三是涉足云南林业开发。全面加速扩张。

　　银根一收紧，玖龙面临的问题就是如何拆东墙补西墙的窘局了。转不过来就是死路一条。

　　第二，张茵在扩张时机方面的选择还只是一个小问题。更大的问题是在资本、股本结构方面的理念、方法全错。

　　张茵家族在玖龙持股72%以上，控股，而且还在伺机增持。一直到奥运，张茵的扩张资本来源都是单一渠道—银行贷款。在股价20元以上时，她多次明确表示不会搞股权融资，有银行授信额度可用。那个时候搞股权融资，可以扩充资本金，降低资本负债率。

　　金融危机一来，产品全面滞销，银行收紧贷款，现金流面临枯竭。贷不到款了，股价也跌到一两元了，张茵准备搞增发，搞股权融资了。而要搞股权融资，就要使股价坚挺。当年唐万新面临的资本难题，现在也摆到了张茵面前：你要融资圈钱，首先得花钱去挺住股价。搞不好，几个亿扔进去，连个浪花也见不到。

　　第三，张茵，而且不仅仅是张茵本人，她的整个家族在经营理念方面的错位，突出反映在人力资源与劳资关系方面。

　　我倒不是说血汗工厂问题，实事求是说，比玖龙更“血汗”的企业多得是。我说的是，玖龙办厂13年，没有培养自己的经理人队伍。

　　我一看它的高阶管理层来源，就知道它的问题在哪里。东莞玖龙的总经理来自富士康，太仓玖龙的总经理来自晨鸣，重庆玖龙的总经理来自理文，而凤凰林业的主管来自金光。一看这个人事安排，就知道，张茵没有培养出自己的经理人队伍。

　　企业不是不能用空降兵，但是一定要优先培养使用自己本企业的员工，让自己的员工感觉到自己有职场上升空间，他才会有归属感。

　　玖龙被媒体报道的工潮至少有两起，而且都演变成严重的正面冲突。

　　在大陆的港股网站上，不时有玖龙员工爆料玖龙的停工与库存状况，提醒投资人注意风险。更有甚者，有玖龙员工扬言：“我情愿失业，也希望看到玖龙破产、倒闭。”

　　劳资关系何以如此紧张，如此敌对?这是张茵家族需要反省的。

　　玖龙的扩张速度，已经远远超越了张茵的知识储备与*能力。由于张茵的知识缺陷，玖龙高阶管理层中，基本都是工具型人才，而没有价值型人才。这就使得玖龙对宏观经济走向产生误判，无法作出有效的预警。

　　玖龙怎么办

　　一直到今年8月份，玖龙都有资产重组、债务重组的机会，可以通过剥离非经营性资产，来降低负债。更早前，还有机会进行股权融资，引进战略合作伙伴。随着金融危机的爆发，以及玖龙自身市场的下滑，与现有产能开工不足，无论是产业资本还是金融资本，都无兴趣、无能力、无余钱，来注资玖龙。而且，玖龙管理团队的*能力，在历经多次危机后，本身就要打个大大的问号。

　　所以，玖龙申请破产保护这个想法，我是非常赞同的。破产保护，实质上是正常市场经济中一条很重要的游戏规则，是企业在很难或者根本无法扭转命运时的一种有尊严的退出机制。

　　正像一位社会人士所说那样，张茵一直是靠银行贷款来扩张的，现在也该拿点私房钱出来救救玖龙了。

　　话语背后，是异常残酷的冷冰冰的博弈。

　　在我这样专门研究企业战略的人士眼中，张茵既不是神，也不是魔，她只是实实在在一个人，有优点，也有缺点的一个人，一个将要被自己的缺点害到万劫不复的人。

　　与张茵成为女首富后的媒体版本不同，早期与张茵有业务往来的业内老人中，流传着张茵创业的另一个版本：张茵在香港其实并没赚到钱，曾经在香港的某个菜场卖过鱼。她是揣着2000美金，跑美国后才发财的。

　　后一个版本中的张茵更平实，更像阿信，也更亲切。

　　也许，真的是该退出的时候了。